NGC创始合伙人顾涛：数字货币全天候投资策略

本文不应构成任何投资建议。 本文提及的项目不代表NGC将投资或持仓。 本文提及的投资策略不代表NGC的全部投资策略。

NGC第二支基金目前正在募集资金中。 与第一只基金不同，第二只基金接受外部投资者。 为了做出更好的业绩，系统地阐述NGC的投资理念和策略，团队内部回顾了过去18个月的投资行为，形成了本文的主要思路。 请注意，本文不构成投资建议，主要目的是阐明加密货币行业的投资背景。

NGC Ventures Fund I是NGC旗下第一支基金，成立于2017年11月，在新加坡、上海和美国设有办公室。 BTC成立时的价格约为7000-8000美元，与现在（2019年6月）差不多。 以比特币计价（或以美元计价），18个月后的整体回报率约为7-8倍（截至2019年Q1）。 该基金在全球投资了50多个项目，基本涵盖了主要的顶级项目。 部分项目如下图所示，所有项目请以网站为准。

2018年底，NGC被知名财经媒体PitchBook独立评选为全球十大加密货币基金（仅亚洲2只基金上榜）。 这个榜单主要看投入的资金数量和规模。 因为NGC不是PitchBook的客户，也没有发布有针对性的投资消息，所以很多投资没有包括在内（大概不到一半）。 同时，PitchBook 并不追踪基金的实际表现。 根据我们自己的行业观察，像NGC这样动辄数亿美元的基金，能经历牛熊市，并产生7-8倍的回报，应该是很少见的。

在过去的18个月里，大家应该都非常清楚，加密货币行业的大起大落已经不能用“惊心动魄”来形容了。 BTC 从 3000 美元快速上涨到 20000 美元，然后回落到 3000 美元，然后回升到近 10000 美元。 各种百倍概念币陆续出现，但很快又恢复原状。 许多投资者莫名其妙地赚了很多钱，然后通过同样的投资策略莫名其妙地输光了。 更不用说各国监管机构对加密货币的跟踪和封锁。 在过去10年的人类历史上，很少有这样一个行业能够在全球范围内引起统一的关注，而加密货币做到了。

在瞬息万变、波动剧烈的市场中，我们如何才能获得持续稳定的收益？ NGC应该是比较有发言权的机构之一。 在详细阐述我们的思维体系之前，我先说明几点：

1）在这个瞬息万变的市场中，投资收益主要来自于市场的β，而不是某个机构的α，因此把握市场的宏观结构比投资几个顶级项目更重要；

2）加密货币市场的周期轮动逻辑与传统资本市场没有本质区别，只是坐标系和运动方向需要修正；

3）加密货币也反映了传统资本市场中股票/债券/商品的特性；

4）加密货币资产的配置不应脱离传统资产管理/资产配置的框架，而应融入并提升整体资产组合的表现；

5）基本面的缺失也意味着行业边界不稳固。 分析框架和前提随时可能发生重大变化。 过去的成功往往是未来失败的伏笔。

如上所述，把握行业的宏观结构和周期阶段非常重要，尤其是对于缺乏基本面的加密货币行业。 传统金融行业有很多成熟的分析框架来分析行业周期。 比较熟悉的有Kitchin周期（短周期）、Jugla周期（中周期）、Kondratieff周期（长周期，又称康波周期）。 宏观分析的目的是在短/中/长周期叠加后判断当前状态，预测后续发展。 这些短/中/长周期本质上来自于现实生活中的经济活动，比如商业存货、固定资产投资、房地产投资、利率变动等等。 显然，这些经济活动在加密货币行业是不存在的，所以如果加密货币行业存在周期，那么这个周期应该是比较简单的（相对于实体经济中多个周期的叠加），它可能是一个更实用的一个。 一个可以指导投资的框架。

那么加密货币行业有没有周期呢？ 我们先来看看循环的本质是什么。 循环的本质是资本市场、生产要素、人力资源等经济体系内部各种因素相互冲突的必然结果。 这里比较有代表性的分析框架是美林在2004年提出的“投资时钟”，它抓住了现代经济体系的两大驱动力，货币政策（利率和通胀）和经济发展（GDP增长率）来分析复杂的金融市场，通过对美国30年经济数据的回测，得出更准确的结论。 我们认为，加密货币行业也存在类似的驱动因素，即市场资金量（代表市场情绪，类似于通胀）和技术进步（代表行业发展，类似于行业产值GDP）。 这两个维度由不同的群体驱动，发展的逻辑和速度也不同，会叠加产生类似的循环效应。 综合起来，我们认为美林的投资时钟框架可能适合分析加密货币行业。 因此，让我们仔细看看美林的投资时钟理论。

美林的投资时钟理论及其局限性

如上图所示，投资时钟理论将经济周期分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，通过在不同阶段进行相关资产配置来获得最优投资回报。 美林利用1970年代至2004年30多年的美国资本市场数据进行回测，发现了一些规律。 简单来说，理性的投资者应该在经济复苏期多配置股票，在过热期配置商品，在滞涨期持有现金，在衰退期持有债券。 如上图所示，投资时钟理论认为，按照正常的经济运行逻辑，周期轮换应该是顺时针方向进行的（除非发生特殊事件，比如911），因此可以用来预测市场和引导投资行为。 投资时钟也更容易被普通投资者理解，因为它推导出来的投资逻辑往往与普通人对经济的理解是一致的。 比如在经济好转的时候（四个象限的上部），应该多持有股票型的成长型资产。 而当通胀下降时（象限左侧），资金成本下降，应持有更多的金融资产（股票和债券）。 而当通胀上升时（四个象限的右侧），大宗商品反应更为敏感，比金融资产上涨更快（比如中国的猪周期）。

然而，这样一个合乎逻辑且被广泛接受的理论在实际应用中并没有取得很好的效果。 在财富管理行业，投资时钟更多的是作为一个分析框架和对周期位置的判断，而不是直接指导投资行为。 这主要是由于以下原因：

1）央行干预

经济从增长到衰退，是一个自然的去杠杆过程。 在这个过程中，无效产能被淘汰。 虽然从长远来看这对经济发展是好事，但在短期内必然导致经济萧条共瑞城一比特币能换多少钱，资产价格下跌，出现失业等阵痛。 为避免阵痛带来的政治压力，央行倾向于进行逆周期调节。 换句话说，一个应该顺时针走的时钟可能会逆时针转一会儿，然后又顺时针转。 这导致更不可预测的周期。 对周期的预测变成了对央行政策的预测。 知名投资机构Bridge Water是这项研究的领头羊（他们最著名的产品是全天候基金），他们甚至是很多国家政府的经济顾问，通过预测（甚至影响力）获得超额收益) 中央银行政策。 这是普通投资者或基金做不到的。

2）全球经济一体化和传导效应

自2004年投资时钟提出以来，全球经济一体化发展迅速。 各国经济更加紧密，更容易相互影响。 如果每个国家都有一个投资时钟周期，那么在全球经济一体化过程中，每个国家的周期实际上都受到另一个国家周期的影响。 一个例子就是2007年的美国金融危机，当美国因危机迅速进入衰退时，中国经济正在高速扩张，并推出了4万亿的经济刺激计划。 中国的刺激计划有效拉动了全球经济发展，也直接带动了美国经济快速重回复苏乃至繁荣。 这些情况在2004年之前的美国是不可能发生的，这使得投资时钟理论不成立。

3）技术进步

除了全球经济一体化，另一个重大变化是科技的进步，尤其是互联网、智能手机和云计算。 技术改变了 GDP 的增长方式。 利用技术，今天的企业可以用更少的人和更低的成本实现更高的产值。 这对掌握技术的企业来说是好事，但对整个社会来说，就意味着就业机会减少、贫富差距扩大等结构性经济问题。 为了解决这些问题，政府往往不得不采取调整措施。 这有两个后果。 首先，科技公司的增长超过了周期的极限。 使用投资时钟理论可能会错过这样的明星公司，导致投资收益下降。 其次，政府的调控措施往往是宏观的，改变了整个社会的周期节奏，导致投资时钟失灵。

4) 市场博弈

如前所述，投资时钟理论被广泛接受。 这也导致全球投资者在某些周期特征非常明显的情况下资产配置同质化，导致资产价格快速上涨/下跌，投资机会快速消失。 也就是说，金融市场是非常有效率的，在这样的市场中通过同样的策略获得超额收益是比较困难的。

以上几点是投资时钟理论在传统金融领域应用时遇到的局限性，那么这些局限性在加密货币行业是否存在呢？

加密货币行业的特点

加密货币是一个有趣的行业，值得在这里多说几句。 首先，绝大多数加密货币都不是货币，它们具有多重金融和商品属性。 其次，绝大多数的加密货币并没有使用特殊的加密技术，仍然是基于传统的PKI体系，这与大家日常使用的SSL没有本质区别。 最后，绝大多数加密货币都不是去中心化的。 尽管他们使用去中心化的区块链技术，但许多加密货币项目比传统公司更集中地运作。 加密货币是“千人千面”的典型品种。 当每个人都了解一个新物种时，他们会尝试将其与他们已经了解的概念进行比较。 加密货币的各种属性总能让大家觉得自己看得懂。 那部分。

我们认为，加密货币是一个不断演化的系统，是一个复杂的多层次存在。 它的复杂性并非来自区块链技术（区块链技术，即DLT，并不是一个特别复杂的技术系统）。 其复杂性在于基于区块链技术的新型去中心化信任体系，以及基于该体系的新型生产关系和商业模式。 可以说，人类社会和生产关系的复杂性就是加密货币的复杂性。 总之，加密货币具有多个维度的属性。

1）技术属性

加密货币是多种技术的综合应用，主要包括区块链（或分布式账本）技术和密码学。 技术的不断进步将推动加密货币的广泛应用。 业界比较流行的区块链技术包括Layer0/1/2分层、分片、侧链、跨链等，都致力于构建更快、更好用的基础设施。 密码学技术包括零知识证明、多方加密计算、同态加密计算、TEE等，致力于建立更好的隐私机制和数据共享机制。 当这些底层技术越来越成熟，商业应用会不断增加，加密货币的应用场景也会越来越多，从而推动行业崛起。 从某种意义上说，技术进步和广泛接受是加密货币行业的基础。

2）商业属性

建立在基础设施之上的去中心化业务应用程序代表了加密货币的业务属性。 与传统的商业体系（商业行为和利益分配分离）相比，加密货币更强调社区治理和激励机制（商业行为和利益分配捆绑），试图通过改变生产关系来影响商业决策。 以比特币为例，中本聪通过巧妙的利润激励设计（挖矿），让矿工成为比特币系统的守护者和推动者，并最终成为受益者。 通过这种自我强化的过程，比特币成为了世界范围内被广泛接受的价值转移中介，从而具备了跨境支付的商业属性。 但后来这个属性减弱了，被金融属性所取代。 这个过程属于“颠覆性创新”，受制于各个实体行业内部的商业逻辑，需要较长的发展时间，存在很多不确定性。 目前行业发展处于早期阶段，我们还没有看到太多成功的案例。 商业属性是加密货币的基础。

3）财务属性

目前，金融属性是加密货币最重要的属性。 根据加密货币的利益机制设计，它可以具有商品的属性（如代表某些服务和算力的使用权）、股权的属性（如回购和分红）、债券的属性（比如 Staking 机制）和货币的属性（比如各种稳定币）。 加密货币属性的多样性有两个后果。 首先，各国现有的金融监管体系无法对加密货币进行有效监管，造成监管真空。 其次，多重属性在投资者眼中意味着更多的想象空间，从而产生交易需求。 交易需求产生的流动性强化了金融属性。 缺乏监管、流动性强的全球准金融体系是当前加密货币行业的最好写照。 目前，比特币交易占市场的50%以上，具有绝对优势。 比特币价格的走势可以看作是整个行业的“情绪指数”。 财务属性是加密货币的情感方面（宏观因素）。

4）政治属性

一个不断发展的全球准金融体系将不可避免地具有政治属性。 在当前世界各国将货币政策视为重要博弈手段的背景下，加密货币（这里主要指比特币）的去中心化（如非发行）成为了很好的避险工具，甚至具有潜在的战略意义。 同时，稳定币的大量发行也意味着传统金融体系在加密货币行业的影响力将逐渐增强。 这一切都意味着加密货币行业与现实社会的政治和经济的联系越来越紧密（以前不是这样）。 政治因素（如监管规定/贸易纠纷/外汇管制）将越来越多地影响加密行业的发展。 政治属性是影响加密货币的重要宏观因素。

在系统地分析了加密货币每一层的属性之后，我们再回头看看美林投资时钟遇到的各种限制在加密货币行业是否还存在。

从上面的对比可以看出，相对于传统金融行业，投资时钟理论更适合加密货币行业。 但其中的技术进步因素可能导致循环失败。 这也很好理解。 比如，技术进步会导致行业规模化应用的“范式转变”。 这个时候就应该把龙头项目找准抓住。 市场博弈程度是一个动态指标，随着机构的入场，市场会变得越来越有效。 但这不是什么大问题。 通过选择最优秀的投资团队和基金，投资者总能获得超额收益，这与传统金融行业无异。

加密货币投资时钟和 24/7 分配策略

将投资时钟理论应用于加密货币行业需要进行一些调整。 首先，通货膨胀因素应该被情绪因素所取代。 加密货币没有中央银行，因此无法增发。 但当投资情绪高涨，资金流入时，就会产生类似通货膨胀的效果。 考虑到比特币占市值的50%以上，比特币的价格可以作为情绪指标。 其次，GDP增长应该被代表行业内在发展和有机增长的基本面因素（包括技术进步和商业应用）所取代。 这可以包括多个因素，例如转账/交易、钱包数量、行业领导者的进入等，这些都需要随着行业的发展而动态调整。 交换后，投资时钟的加密货币版本如下所示：

为了便于描述，我们将加密货币投资时钟对应的四个周期称为A/B/C/D，分别对应美林投资时钟的增长/过热/滞胀/衰退。 那么投资者应该如何为每个周期配置资产呢？ 由于缺乏足够的历史数据，我们很难像美林一样从数量上回答这个问题。 但考虑到两种投资框架的逻辑相似，我们可以从美林投资时钟的结论类推，寻找相似的加密货币资产。

比如在象限A（成长），美林投资时钟建议配置股票等权益性资产。 那么在加密货币市场中，我们需要寻找类似于股权的资产。 根据NGC的经验，我们发现了三类资产，分别是ICO/IEO（类似IPO，一二级市场价格套利）、平台币（比如BNB，具有强大的现金流和回购能力）和CTA策略量化基金（跟踪具有上升趋势的加密货币）。 事实上，NGC也是这样运作的。 比如2017年底到2018年初就是一个典型的成长周期，NGC迅速投资了一大批领先的ICO项目。 2019年3月以来共瑞城一比特币能换多少钱，NGC判断增长周期回归，重金买入BNB等平台币并参与大部分头部交易所的IEO项目，同时开始配置CTA策略资金，抓住可能的牛市市场。

又如在象限C/D（滞胀到衰退），美林投资时钟建议配置现金或债券（固定收益产品），减少股权投资。 但是，加密货币行业基本没有固定收益类产品，那么如何配置呢？ NGC判断固定收益产品的市场需求会持续上升，所以做了两件事。 首先，NGC 在 2018 年中期独家投资了 PayPal Finance，为比特币矿工提供贷款/流动性。 PayPal Finance 的业务量在接下来的 10 个月内增长了近 20 倍，成为全球最大的虚拟货币借贷提供商之一。 同时，NGC的法币基金也通过借贷获得了较为稳定的收益。 其次，NGC和Xorder（一家利用大数据和人工智能做投资决策的公司）推出了StakeX，成为整个行业最早的Staking基金之一。 通过Staking，NGC一直看好并长期持有的一些项目，如Loom、TomoChain、Iris、Cosmos等，都获得了稳定的收益。

其他象限也可以采用类似的策略，根据经验寻找类似商品和债券的加密货币，根据周期阶段的判断进行轮动配置。 具体的投资策略我们会在内部分享会和投资者分享，文中不再赘述。

下图是一个简短的总结。 考虑到行业的快速发展和许多新的加密货币资产的出现，每个象限的内容需要经常更新。 下图仅为NGC在某一时点的部分策略，并不完全代表NGC的实际持仓和操作，也不构成投资建议。

此外，如前所述，加密货币是一个瞬息万变的行业，技术进步可能会带来颠覆性的创新机会。 当这种机会出现时，需要脱离周期配置策略，采取长线持有策略，充分享受增长红利。

上述投资框架建立后，就可以建立“全天候投资策略”，即可以穿越各种周期的盈利策略。 但由于加密货币行业处于早期阶段和信息不对称的问题，投资者对周期的判断会有不同。 因此，投资团队的分析能力是一个关键要素。 对此，NGC采用大数据+AI+人工分析师的方式，通过对多源数据的实时分析，获得自身的竞争优势。

以上概括了NGC的全天候投资策略，这也是NGC第二只基金的主要投资策略。

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