哪些因素导致当前股市意外下跌？

3月15日，A股三大指数集体低开。截至收盘，上证综指下跌4.95%至3063.97点；深成指下跌4.36%至11537.24点；创业板指数下跌2.55%，2504.78点。上证指数自2020年7月以来首次跌破3100点大关；沪深两市成交量突破万亿元，超百股跌停，北向资金流出160亿元。

近期，A股市场连续下跌，大大超出市场预期。笔者认为，市场意外下跌的原因既有外部因素，也有内部因素，而房地产市场预期的恶化是导致股市下跌的最重要原因。

最近股市意外下跌

对于投资者来说，股市涨跌是常有的事，但意外的下跌是难以承受的，因为它对市场信心的打击比较大。当前股市下跌是意外下跌，主要表现在以下几个方面。

一，下降速度快于预期。元旦后仅一个月，上证综指就下跌了7.65%。 3月以来，截至15日，上证综指一个月内下跌11.51%。这种下降速度非常罕见。的。 2019年1月，上证指数从2440点开盘，股市连续三年低速运行。期间最大的调整发生在 2019 年，该指数从 2019 年 4 月 8 日的 3288 点跌至 8 月 5 日。 2821点，幅度下跌15%，但调整持续了近4个月。 2020年春节，我国爆发新冠疫情，春节后股市受到重创，但指数仅下跌8%，仅持续了一天。

第二，股市下跌偏离基本面。更准确地说，是在频频利好的背景下，股市大幅下跌。 2021年12月上旬召开的中央经济工作会议公报指出，当前我国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳中求进、稳中求进，各地区各部门要肩负起稳定宏观经济的责任。各方要积极推出有利于经济稳定的政策，适当推进政策力度。”从本次会议的基调看，2022年经济工作的重点是稳增长，货币政策的大方向是稳增长。财政政策是放松，根据以往的经验，每当中国宏观经济政策宽松时，股市往往会上涨，但消息公布后，上证指数仅上涨2%，随后出现调整。就在昨天（3月15日），国家统计局发布数据显示，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，增幅创2021年7月以来新高；A股三大指数均大幅下跌，沪深4400多只股票下跌，仅上涨246只。

第三，机构投资者损失超预期。散户投资者一般只有做多才能赚钱，但机构投资者有更多的选择。他们不仅可以做多赚钱，还可以做空赚钱。只要方向对了，就可以赚钱。但市场跌幅大于预期将意味着大多数机构投资者的损失，就像现在一样。机构投资者损失超过预期的事实反过来可以证实市场的跌幅超过预期。

意外下降的原因是什么？

我认为最近股市下跌至少有几个原因。

首先，美联储的货币政策出现趋势变化。从2020年初到2021年10月，美联储的货币政策一直强调就业和经济增长，并一直处于扩大资产负债表的状态，但从2021年底开始，美联储开始关注价格。当年12月美国CPI高达7%，刚刚公布的2022年2月美国消费者物价指数达到7.9%，创40年新高。 2021年第四季度，美联储开始承认美国存在通货膨胀。 2022年1月，美联储例行货币政策会议更加“鹰派”，采取措施收紧货币。受此影响，美元指数稳中有升，而非美元急速下跌，同时下跌和波动。这个时间点与A股的下跌基本同步。

第二，信贷扩张受阻。从社会融资总量看，2020年和2021年均在30万亿元左右，其中信贷融资20万亿元，房地产融资8万亿元左右，占信贷融资的40%左右。据估计，10万亿元的社会融资中，至少有40%与房地产行业直接相关。如果房地产行业出现阻力，信贷增长受阻的概率很大。 2月份的信贷数据低于市场预期，最关键的因素是自2007年开始统计以来住房抵押贷款首次出现负增长。

2021年下半年以来，房地产行业出现了严重的流动性问题。截至2022年2月，年销售额前50名的房地产开发公司中有20多家出现债务违约，其中包括一些知名公司。为什么房地产行业存在流动性问题？短期触发因素是2021年第二季度开始的房地产金融危机。深层次原因是房地产行业的“三高商业模式”（即高杠杆、高负债、高周转率）。当所有的房地产开发企业都追求“三高”的商业模式时，风险积累成为必然。

虽然我们在防范金融风险方面积累了很多经验，尤其是近几年成功化解了安邦、明日、海航等风险，但如何化解类似房地产行业的系统性风险仍有待解决探索了。 .

是否可以通过增加基础设施投资来对冲房地产投资放缓对经济的影响？对此存在一些不确定性。由于过去基础设施投资资金高度依赖土地出让收益，在房地产市场流动性问题的背景下，土地出让收益受到严重影响。在2021年底的土地集中供应中，部分城市的城投公司纷纷变身为缓解流动性风险，大型民营地产开发公司积极放慢土地收购步伐。在房地产流动性风险无法缓解的假设下，2022年土地出让收入应有所减少。此外，中央一直强调抑制地方政府的债务扩张。在上述背景下，基础设施投资的增加只能依靠专项债的增加。财政部已经开始在这方面做出努力，但还不够。

三是公募基金“集团式”投资受阻，高估值基金加码个股进入估值回归之旅。 2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨约30%。基金平均收益较大，形成资金与股价的正反馈。公募基金发行量快速增长，2020年股票型和混合型基金发行量3万亿份，创历史新高。新募集的资金继续买入该基金的重仓，导致这些股票的价格攀升。其中，最典型的代表是贵州茅台（600519)，2019年初股价仅500多万元。在资金带动下，连续两年大幅上涨，股价到2021年初已经超过2600元。

基金“分组”投资的风险曾在2007年出现，当时股价快速上涨，投资者积极买入基金，基金募集大量资金，推高了基金重仓股在后续资金难以为继的情况下，股价走上缓慢回报的熊市之路，2008年股价大幅下挫，基金投资者因此损失惨重，基金行业发展受到严重影响。

2021年，基金重仓股全部大幅下跌，基金平均收益也将变为负数，基金发行量将迅速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值连续上涨的修正，部分个股估值虽然下调幅度较大，但仍处于高位。近期股价下跌也是这一趋势的延续。上述基金重仓股表现说明基金管理人的投资行为还不成熟，基金的监管体系和绩效考核体系有待完善。

第四最近几天股市大跌原因，新股发行加速，原股东套现压力逐渐加大。 2021年新股发行数量创历史新高，全年发行股票500多只。虽然新股募集资金仅约5400亿元，但原股东套现压力逐渐加大。

房地产市场预期应趋于稳定

在当前影响股市的诸多因素中，笔者认为房地产市场预期最为重要，因为房地产预期恶化影响信贷扩张，M1同比增速转负1 月份，这是自货币统计开始以来的第一次。出现这种现象。这背后的原因是房地产市场预期恶化，老百姓（603883)买房）的积极性有所下降。当经济运行中的货币扩张受阻时，股市扩张就会成为无源之水。

3月15日，国家统计局公布了今年1-2月全国房地产开发投资情况。数据显示，今年前两个月，全国房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7%。增速继续下降最近几天股市大跌原因，但趋势明显放缓。房地产开发投资增速在5%以下，属于寒冷区间，这也说明房地产企业开发投资意愿较弱，也遇到了一些阻力和困惑。

笔者认为，要稳定股市，首先要稳定房地产市场，而当务之急是缓解房地产开发企业的流动性风险，特别是大型龙头房地产开发的流动性风险企业。当然，笔者也看到，近年来，各地不时出台各种楼市救市政策。据《每日经济新闻》不完全统计，今年以来，已有40多个城市出台了房地产相关的纾困政策。在“买房不炒房”的前提下，需求侧的支持政策更直接有利于提高市场预期，降低购房成本。笔者期待更多消息稳定市场，提振市场。 （作者为中国社会科学院金融研究所研究员）